主要观点：

　　1. 非农数据超预期但动能趋缓：5月新增非农就业岗位超过市场预期，却难掩三个月移动平均大幅回落的趋势，表明劳动力市场增速正从高位回落，需警惕短期超预期背后掩盖的结构性放缓风险。

　　2. 行业分化加剧，薪资维持韧性：休闲酒店及医疗保健等服务业薪资与招聘活跃度持续领先，而制造业、零售等周期性行业则明显乏力，体现出服务业等行业的结构性用工短缺压力。

　　3. 美联储面临两难局面：超预期的就业数据与持续的薪资压力支撑短期通胀粘性，但PMI数据、信心指数回落及企业招聘谨慎预示增长承压；在关税与政策不确定性背景下，FOMC降息窗口或被推迟，未来两次会议料将维持按兵不动。

　　4. 美元短线反弹，金价维持韧性：非农数据公布后美债收益率和美元指数双双上行，贵金属高位小幅回调；中长期看，关税预期反复、政府债务风险及降息预期对美元持续构成压制，金价仍将受益于避险情绪和通胀预期而保持坚挺。

　　正文：

　　5月美国非农就业人数增长13.9万，超出市场预期的13万人。但3月和4月数据分别下修6.5万和3万人，使得三个月移动平均就业增幅从报告公布前的15.5万降至13.5万，整体维持放缓趋势。从行业分布来看，就业市场的脆弱性正逐渐显现，休闲酒店业（+4.8万）和教育保健服务（+8.7万）贡献了约97%的新增岗位，其就业创造占比已远超行业就业比重，并逐渐成为岗位增长唯一来源。联邦政府部门因裁员和招聘冻结减少2.2万人。随着经济前景趋于转弱，周期性敏感行业同样表现疲软：临时工减少2万，制造业、零售贸易和采矿业岗位亦出现下滑。招聘广度不足导致扩散指数降至50，创去年7月以来新低。

　　图1 五月新增就业人数超预期上行

　　数据来源：瑞达期货研究院

　　图2 休闲和保健业贡献约97%新增岗位

　　数据来源：瑞达期货（002961）研究院

　　图3 各分项非农新增就业数据

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　　家庭调查进一步印证劳动力市场持续降温的趋势。虽然失业率在四舍五入效应下维持于4.2%，但实际数值已从4月的4.18%升至4.24%。细分数据同样不容乐观，家庭调查就业人数大幅减少69.6万，主要源于62.5万劳动力退出市场，失业人口于5月小幅增加7.1万。25-54岁区间的黄金劳动人口比率下降0.2%，较过去一年均值低0.1%。

　　JOLTS报告显示，4月最新的职位空缺数增加19.1万至739.1万，职位空缺率上升0.1%至4.4%，预示在关税前景不确定性尚存、贸易谈判取得阶段性进展的矛盾背景下，大部分雇主仍采取谨慎招聘的手段，进而导致劳动力市场需求不降反升的格局。整体来看，劳动力供需格局仍维持韧性，但下行趋势已逐步显现。整体来看，失业率上升、劳动力减少与就业率下降，共同预示着美国就业市场趋于降温的格局，伴随着特朗普关税以及减税法案的逐步落地，后续失业率仍存在一定的上行风险。

　　图4 核心劳动参与率呈下行趋势

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　　图5 各行业JOLTS职位空缺数

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　　持续偏紧的劳动力供需格局继续支撑薪资增长，5月平均时薪环比增长0.4%、同比增长3.9%的表现超出预期。除零售和运输外，几乎所有部门5月时薪增速均呈现环比上升态势。休闲和酒店业时薪增长尤为强劲，反映出该行业在季节性需求激增背景下面临的劳动力短缺压力。医疗保健行业薪资也保持稳健增长，反映了专业技能劳动力的持续短缺，与就业增长形成正向循环。相比之下，制造业薪资增长相对温和，行业间的薪资差异进一步凸显了美国劳动力市场的结构性特征，人力密集型服务行业面临持续的薪资上涨压力，而商品生产部门则受制于全球竞争和自动化替代。总的来看，时薪的增长或加强通胀的粘性，促使美联储维持其鹰派观望立场，但预计该情形或不具备可持续性，劳动力市场的渐进式降温或将抑制薪资持续上涨势头，加之关税局势对于企业信心的施压，中长期来看薪资增速或趋于放缓。

　　图6 大多数服务业分项薪资环比上升

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　　图7 各分项时薪增长数据

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　　后市展望：

　　5月就业报告与其他经济指标共同佐证了当前政策摇摆不定的背景下就业市场的困境。继年初短暂回暖后，美国制造业PMI、消费者及投资者信心指数、中小企业乐观指数等"软数据"于过去数月全面恶化。JOLTS职位空缺数据也显示企业招聘意愿持续走低。政策不确定性既抑制了企业的招聘计划，同时也延缓裁员的进程，使得当前的净就业仍维持增长态势，但初请和续请失业金人数持续增长前景面临的新挑战，预示着劳动力市场的韧性料难以长期维持。当前由关税驱动的潜在通胀反弹风险，叠加边际转弱的经济预期使美联储陷入两难境地，本次就业增长的超预期再次为美联储的谨慎观望立场提供依据。高关税政策加剧通胀担忧，在通胀持续四年超标以及通胀预期飙升的背景下，FOMC或对短期影响的判断趋于谨慎。鉴于未来数月通胀可能回升，美联储重启降息计划或需要更显著且持续的就业疲软信号支撑，未来两次FOMC会议美联储料将维持按兵不动。即将公布的5月CPI数据将成为检验关税对于消费者通胀传导效应的重要风向标，当前市场预期CPI或呈现温和上升的格局，5月CPI的超预期上行或进一步引发市场的担忧情绪以及美联储的谨慎基调，但就业环境转弱预示用工成本增速将进一步放缓，服务业通胀或趋于下行。资产方面，5月非农数据公布后美债收益率和美元指数双双走强，贵金属则高位小幅回调。中长期来看，关税政策预期反复、持久化的债务问题与降息预期形成三重压制，美元指数或维持震荡偏弱格局，金价则受到美元走弱和避险支撑维持强劲走势。

　　图8 美国国债收益率及利差

　　数据来源：瑞达期货研究院